按时解锁的代币经济：加密行业房间里的大象

我们推崇比特币，因为它拯救世界经济于滥发法币的水深火热之中。殊不知在 Web3 里，我们依旧在搬起石头砸自己的脚：通过按时间解锁，滥发代币。

“低流通、高 FDV”：一个浮于表面的问题

自从 2024 年 5 月币安研究院发布的一份报告将“低流通高 FDV”推上行业热议的风口浪尖以来，关于这一问题的讨论始终停留在浅层表面。真正的问题核心未被触及，也无人质疑其存在的根本原因。

我们真正应该问的问题是：

1. 市值和 FDV 之间的差距为什么会存在？

2. 为什么“低流通、高 FDV”会带来问题？

市值 vs FDV：加密行业的独有难题

为什么在传统金融（TradFi）中不存在“低流通量高 FDV”的问题？因为这个问题是加密行业特有的。

在传统金融中，市值（Market Cap）是基于所有已发行的流通股计算的，包括 IPO 后锁定 6 到 12 个月的股份。稀释性因素（如期权和限制性股票单位等）微乎其微，因此 FDV（完全稀释估值）与市值的差距很小。当发行新股时，通常通过融资或股票分拆完成，而这些增发行为会立即反映在股价中。

而在加密行业中，大部分项目沿袭了中本聪的代币经济学遗产：有限的总供应量，较低的初始流通量。这导致了“加密 FDV”（Crypto FDV）和“传统金融 FDV”之间的根本性差异：后者仅考虑衍生品转化为股份时对流通股的微弱稀释，而前者则包含所有未来可能增发进入系统的代币。

TradFi FDV 与 Crypto FDV（按各自的定义）

如果将“加密 FDV”的概念应用到传统金融，它就会涵盖所有未来可能增发的股票数——虽然这在理论上是可以计算出来的（因为公司有所谓的“经授权股票上限”），但由于可以通过股东决议轻松提高该上限，因此这个数字基本上是无限的。

TradFi FDV 与 Crypto FDV（按 Crypto 定义）

现在，用这种公允的方式进行比较时，大家很容易会开始质疑（至少我会）加密行业的 FDV 定义：基于当前现货价格和它未来可能发行的所有股份/代币来给公司/项目估值，真的合理吗？答案显然是否定的。如果代币能像美国财政部印钞那样无限制地增发，那么一家公司/项目的估值将变成无穷大。

那么，我们为什么要在加密行业中采用如此荒谬的 FDV 指标呢？答案在于，在 TGE（代币上市）之前可能需要以它为基准进行融资——但 TGE 之后就另当别论了。在 TGE 之前，VC 会投资一定比例的代币，而这通常是根据一定的总供应量来计算的。一旦代币上市，FDV 就变得无关紧要了，市值是唯一有意义的指标。这就是为什么没有任何人在谈论比特币或以太坊 FDV 的原因——只有它们的市值才重要。（注意：以太坊的总供应量没有上限，就像传统金融里公司能够无限增发股票一样，所以无论如何都无法计算其 FDV。）

所以，如果在“低流通、高 FDV”的难题中，FDV 其实是无关紧要的（或者更多像是一只“替罪羔羊”），那真正的罪魁祸首是谁？

按时解锁：真正的罪魁祸首

虽然大多数项目模仿比特币的有限总供应量和低初始流通量，但它们都没有抓到其代币经济的精髓：以需求驱动释放，而不是按时间进行释放。

比特币的出块经常被误解为纯粹基于时间（这要归功于众所周知的“四年减半周期”），但实际上它是由需求驱动的。关键机制如下：

1. BTC 的释放量（区块奖励）与挖矿的区块数量挂钩；

2. 如果奖励（本质上就是 BTC 价格）不足以激励矿工，那新的 BTC 将不会被挖出；

3. BTC 的价格最终是由市场需求驱动的，因为其供应机制是写死的。

BTC 减半：看似按时间释放，实际上由需求驱动

这种由需求驱动的释放符合基本的经济原则：只有在系统需要时才会印发新的货币或代币。与此形成鲜明对比的是，大多数加密项目（尤其是融过资的项目）都遵循按时释放/解锁——这才是导致“低流通、高 FDV”问题的真正原因。

按时释放代币最明显的缺陷是供需之间不匹配。供应被严格地写入智能合约，而需求则不可预测地波动。项目通常会发布看似合理的路线图以证明其释放计划的合理性，但这些计划很少按预期进行。结果，代币的增发是为了满足根本不存在的需求增量——甚至是缩减的需求（其实需求的顶点往往是在 TGE 前的空投）。其后果就是代币价格随着解锁不断下跌。

按时释放：可规划的供应 vs 不可规划的需求

但还有一个藏得更深的问题：利益冲突。大多数项目对团队、VC、社区和国库等的解锁时间表不同。虽然这似乎优先考虑某些“弱势群体”（如社区），首先解锁他们的代币，但这会导致利益冲突——反映出极其糟糕的机制设计。典型情况如下：

1. 解锁前，社区/散户预计增发的代币会产生抛压，提前离场；

2. 项目方预期解锁，通过制造利好和做市人为抬高币价，以吸引散户接盘；

3. 解锁后，项目方又不得不与 VC 竞争退出，而双方往往会通过做市商来协调一致出货。

这种利益冲突将项目方和 VC 置于与社区对立的位置，侵蚀了信任，也导致了许多 VC 币在 TGE 后的表现不佳。

按时解锁造成的恶性循环

按需求驱动的代币释放：唯一可行的解决方案

对于会进行增发或者解锁的项目，唯一符合经济学原则的解决方案是按需释放——这尤其适用于包含解锁机制的 VC 币（但不包括以迷因币为主的 100% 全流通代币）。

按需释放的两大核心优势，直接解决了按时释放的根本缺陷：

1. 供需平衡：只有当有额外需求（例如代币消耗）时才会释放新代币，从而避免了计划性通胀；

2. 利益一致：只有当社区/市场对代币产生额外需求（例如协议交互）时，才会触发解锁，确保团队、VC 与社区在同一条船上。

然而，这也引入了一个新的风险：项目方和 VC 解锁周期的不确定性。如果社区停止参与交互/使用，对代币的需求就会消失，那就不会有新代币被释放/解锁。但这种风险难道不应该由项目方和 VC 承担吗？如果没有这种风险，Web3 行业将永远是攒局者和社区之间的零和游戏——或者可能更糟，一场金融骗局。

在下一篇文章中，我将深入探讨如何设计一个公平的按需释放代币的模型。