链上借贷是加密行业最重要的市场之一，而作为该市场无可争议的领军者，Aave拥有极强的竞争壁垒和用户粘性。我们认为Aave的价值被严重低估，它具备巨大的增长潜力，而市场尚未认识到这一点。
2020年1月，Aave登陆以太坊主网，今年是其上线第5年。如今，Aave是最大的借贷协议，活跃贷款总额75亿美元，是第二名Spark的5倍之多。
协议指标持续增长，超过前一周期高点
Aave也是少数指标超越2021年牛市水平的DeFi协议之一。例如，其季度收入已超过2021年第四季度的牛市高峰期。尤为引人注目的是，即使在2022年11月到2023年10月的市场盘整期，Aave的收入仍加速增长。随着市场在2024年第一季度和第二季度回暖，Aave势头不减，环比增速达到50-60%。
年初至今，得益于存款增加以及WBTC和ETH等基础资产价格上涨，Aave的TVL（总锁仓价值）几乎翻了一番，恢复至2021年周期峰值的51%。这表明Aave相较于其他头部DeFi协议更具韧性。
强劲的盈利表现反映出产品与市场高度契合
Aave的收入在上个周期达到峰值，恰逢Polygon、Avalanche和Fantom等多个智能合约平台为吸引用户和流动性大量发放代币激励之际。这带来了不可持续的投机资本和杠杆水平，放大了多数协议的收入数字。
今天，主链的代币激励已枯竭，Aave自身的代币激励也降到可忽略不计的水平。
这表明过去几个月的指标增长是有机且可持续的，核心动因是市场投机活动回暖，这推高了活跃贷款和借款利率。
此外，即使在投机活动减弱的时期，Aave也展现了推动基本面增长的能力。在8月初全球风险资产市场大跌之际，Aave的收入依旧坚挺，得益于其在贷款偿还过程中成功收取了清算费用。这证明了Aave具备在不同抵押品和多链环境中抵御市场波动的能力。
虽然基本面强劲复苏，Aave市销率仍处于三年来最低水平
尽管过去几个月指标强劲复苏，但Aave市销率仅17倍，处于3年来最低水平，远低于同期62倍的中位数水平。
Aave有望加强在去中心化借贷领域的霸主地位
Aave的竞争优势主要体现为四点：
- 协议安全管理记录良好：多数新借贷协议在运营初期都会遭遇安全问题。迄今为止，Aave未发生过一起重大的智能合约级安全事件。强大的风险管理能力带来的良好安全记录往往是DeFi用户选择借贷平台时的首要考量，对于手握大量资金的巨鲸用户尤其如此。
- 双边网络效应：DeFi 借贷是一个典型的双边市场。存款人和借款人构成了供需两侧。一侧的增长会带动另一侧的增长，后来者会越来越难追赶。此外，平台整体流动性越充裕，存款人和借款人的流动性进出越顺畅，平台对大额资金用户的吸引力就越强，进而可刺激平台业务的进一步增长。
- DAO管理有方：Aave协议已全面实施基于DAO的管理模式。相较于中心化的团队管理模式，DAO涉及更全面的信息披露和更彻底的社区讨论。此外，Aave的DAO社区汇集了一批治理水平较高的专业机构，如顶级风险管理服务商、做市商、第三方开发团队、财务顾问团队等。这种多元化的参与者结构为平台带来了活跃的治理参与度。
- 多链生态定位：Aave已部署于几乎所有主流EVM L1/L2，并且在除BNB Chain外的所有部署链上，TVL均保持领先。即将推出的Aave V4版本将打通跨链流动性，进一步彰显其跨链流动性优势。详见下图：
改革代币经济学，促进价值累积，消除削减风险
Aave Chan Initiative (ACI)刚发起了一项旨在改革AAVE代币经济学的提案，希望引入收益分享机制来增强代币实用性。
第一个重大转变是消除调动安全模块时AAVE被削减的风险。
● 目前，安全模块中AAVE代币（stkAAVE – 2.28亿美元TVL）和AAVE/ETH Balancer LP代币（stkABPT – 9900万美元TVL）的质押者面临代币被削减的风险——以弥补短缺事件。
● 然而，由于stkAAVE和stkABPT与累积坏账的抵押资产之间缺乏相关性，它们并不是理想的保障资产(coverage asset)。在此类事件中，AAVE的卖压也会反过来降低保障水平。
● 基于全新的Umbrella安全模块，stkAAVE和stkABPT将被stk aToken取代，首批为aUSDC和awETH。aUSDC和awETH供应者可以选择质押资产，以在借款人支付的利息之外赚取额外费用（包括AAVE、GHO和协议收入）。这些质押资产在短缺事件中面临削减和销毁风险。
● 这一安排将同时令平台用户及AAVE持有者受益。
此外，收益分配机制将进一步提升对AAVE的需求。
● 引入Anti-GHO
○ 目前，stkAAVE用户铸造和借入GHO时可享受3%的折扣。
这将被新的“anti-GHO”代币取代，该代币由铸造GHO的stkAAVE持有者生成。其生成是线性的，与所有GHO借款人累积的利息成正比。
○ 用户可领取anti-GHO，并有两种使用方式：
■ 销毁Anti-GHO以铸造GHO，可用于免费偿还债务
■ 存入GHO安全模块以获取stkGHO
○ 这增强了AAVE质押者与GHO借款人之间的利益一致性，并将成为广泛收益分享策略的第一步。
● 销毁和分配计划
○ Aave将允许把净超额协议收入重新分配给代币质押者，但须符合以下条件：
■ Aave Collector净持有量等于过去30天内两个年度服务商的经常性成本。
■ Aave协议的90天年化收入达到年初至今协议所有支出（包括AAVE收购预算及aWETH & aUSDC Umbrella预算）的150%。
由此，Aave协议将开启一项持续的8位数回购计划，随着协议继续增长，回购规模也将水涨船高。
此外，AAVE的流通几乎已达完全稀释状态，未来也不会有大规模的供应解锁，与此形成鲜明对比的是，近期有一些代币发行由于低流通量和高完全稀释估值（FDV），在代币生成事件（TGE）阶段出现严重的价值流失。
Aave有望实现显著增长
Aave后续有多个增长驱动因素，凭借其目前的优势地位，预期将从加密货币作为资产类别的长期增长趋势中受益。从基本面来看，Aave有多个收入增长途径：
Aave v4
Aave V4将进一步提升其竞争力，助力其吸引下一波十亿用户加入DeFi。首先，Aave将致力于通过构建统一流动性层，彻底革新DeFi的交互体验。通过实现跨多个网络（包括EVM，最终也会包括非EVM）的无缝流动性访问，Aave将简化跨链借贷流程。统一流动性层还将深度整合账户抽象（Account Abstraction）和智能账户（Smart Accounts），允许用户管理多个孤立资产的头寸。
其次，Aave将通过扩展更多链和引入更多资产类别，提高平台的可访问性。今年6月，Aave社区投票支持了协议在zkSync上的部署。这是Aave登陆的第13个区块链网络。接着在7月，Aptos基金会发出了一份在Aptos上部署Aave的提案。若提案获批准，这将是Aave首次进入非EVM网络，这也将进一步巩固其作为真正的多链DeFi巨头的地位。此外，Aave还计划探索整合基于RWA的产品，这些产品将围绕GHO构建，有望将传统金融与DeFi连通，吸引机构投资者，为Aave生态注入大量新资本。
这些发展最终催生了Aave Network，该网络将成为利益相关者与Aave协议交互的核心枢纽。GHO将用于支付费用，AAVE将充当去中心化验证者的主要质押资产。鉴于Aave Network将开发为L1或L2网络，我们预计市场将对其代币进行重新估值，以反映这一新的基础设施层的价值。
增长与BTC和ETH作为资产类别的增长呈正相关
今年，比特币和以太坊ETF闪亮登场是加密货币普及过程中的重要分水岭，藉此，投资者得到了一种传统且受监管的工具，可轻松获取数字资产敞口，并规避直接持有这些资产伴随的复杂性。通过降低参与门槛，这些ETF有望吸引来自机构和散户的大量资本，推动数字资产进一步融入主流投资组合。
对Aave来说，加密市场的整体增长是利好因素，因为其资产构成中逾75%属于非稳定资产（主要是比特币和以太坊衍生资产）。因此，Aave的TVL和收入增长与这些资产的增长直接相关。
增长与稳定币供应挂钩
未来Aave还有望受益于稳定币市场的增长。鉴于全球央行步入降息周期的信号愈发清晰，投资者寻找收益来源的机会成本将随之降低。这或将激励资本从传统金融收益工具中流出，转向DeFi领域的稳定币farming，以获取更高收益。此外，在牛市行情中，投资者风险偏好提升，逐险行为更为普遍，这将进一步刺激Aave等平台上的稳定币借贷活动。
总结
重申一下，对于去中心化借贷领域持续壮大的领军者Aave的前景，我们持乐观态度。我们进一步阐述了驱动其未来增长的核心要素，并剖析了每个要素如何进一步扩展。
我们还相信，凭借强大的网络效应以及卓越的代币流动性和可组合性，Aave将继续巩固并扩大其市场主导地位。即将到来的代币经济学升级将进一步提升协议的安全性，增强其价值捕获能力。
近年来，市场将所有DeFi协议一概而论，并将它们视为增长潜力受限的资产类别进行定价。这一现象从Aave的TVL和收入稳步上行而估值倍数逆势下行便可见一斑。我们相信这种估值与基本面的错配不会持续太久。AAVE目前在加密行业提供了上佳的风险调整投资机会。
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