嘉宾：Cosmo Jiang，Pantera 基金经理

主持人：Oskari Tempakka，Fundamentals podcast 主持人

播客源：Token Terminal

原标题： TON : Pantera’s Largest Investment Ever | Interview With Cosmo Jiang

播出日期：2024年7月11日

背景信息

在本期节目中，Pantera Capital 的投资组合经理 Cosmo Jiang 与Token Terminal一起讨论了 Pantera 有史以来最大的投资背后的细节，即对 The Open Network（或 TON ）最初由 Telegram 设计的 L1 网络。

该播客讨论了 Pantera 基于基本面的投资的长期方法，并介绍了他们典型的交易来源和尽职调查流程。探讨了帮助 Pantera 建立对他们迄今为止最大投资的信心的因素，包括 Telegram 和 TON 之间的战略合作伙伴关系、TON 如何在吸引前 10 亿用户使用加密货币方面具有独特的优势、蓬勃发展的开发者生态系统的重要性、迷你游戏在 TON 上看到的令人印象深刻的吸引力，以及网络上稳定币的增长。

本期内容还谈到了 Pantera 对 TON 的牛市案例、与投资相关的风险和不可分析因素，以及 Pantera 如何支持 TON 的投资后增长。

认识 Cosmo Jiang

• Cosmo Jiang 是 Pantera Capital 的投资组合经理，专注于消费互联网领域的投资，负责公司的流动代币策略，与创始人 Dan Morehead 紧密合作。

• 他认为代币是一种新的资本形成方式，并且能够通过激励机制协调员工、管理团队、代币持有者和用户之间的关系。他坚信数字资产和加密货币具有颠覆传统互联网巨头的潜力，因此全身心投入到这个领域。

Pantera 概述

• Pantera 由前 Tiger Management 宏观主管 Dan Morehead 于2003年创立，最初是一个宏观导向的基金。2013年，Pantera 全面转向区块链，成为美国首家专注于区块链的机构投资公司。Pantera 的首个比特币基金回报率达到了1000倍，使早期投资者非常满意。

• Jiang于去年加入 Pantera，之前他创立了自己的数字资产对冲基金 Nova River，旨在将传统金融中的严格基本面分析应用于加密领域。

• Jiang强调，Pantera 的投资理念是长期投资数字资产行业的未来，通过多年的行业增长来复合资本。他还提到，教育投资者关于基本面投资的重要性，并在更大规模上应用这一策略，对于他们的成功和整个行业的发展都是至关重要的。

TON 如何进入 Pantera 的搜寻雷达

• Jiang提到，Telegram 是全球第三大消息应用，仅次于 Facebook Messenger 和 WhatsApp。作为一名互联网投资者，他观察到消息应用具有极高的用户留存率，但变现相对困难。这是因为消息内容通常较为私密，难以进行广告定位，从而导致变现难度较大。

• TON 网络最初由 Telegram 开发，但由于 SEC 的诉讼，Telegram 不得不放弃该项目，将其交还给用户。尽管如此，TON 网络在过去几年中经历了多次迭代和发展。

• Jiang指出，去年9月，TON 与 Telegram 达成了新的战略合作伙伴关系，Telegram 在其应用内集成了 TON 钱包，并允许用户使用 TON 支付广告费用和进行应用内广告收入分成。这使得 TON 与 Telegram 的关系变得更加具体和现实。

• Jiang认为，这种合作关系将 TON 的生态系统与Telegram的9亿月活跃用户结合起来，具有巨大的潜力，可以显著扩大 TON 作为区块链的分布和使用。

Telegram 与 TON 的战略合作伙伴关系

Oskari 提到 TON 与Telegram的战略合作是否是促使 Pantera 深入研究 TON 的主要原因，还是因为他们观察到了 TON 网络上的一些初始指标和活动。

• Jiang回应道，确实是这种战略合作让他们开始认真关注 TON。他们一直知道 TON 与 Telegram 有关系，但直到去年这种关系才变得明确，令他们意识到可能有重大进展。

• Jiang解释说，Pantera 一直在跟踪 TON 的历史，他们最大的疑问是为什么现在才发生这些变化。很多 Web 2.0 平台尝试进入区块链领域，但并不认真，因此未能成功。Pantera 的尽职调查主要是为了理解 Telegram 和 TON 之间的关系及其背后的动机。

• 今年年初，Telegram 推出了内置 TON 钱包，这让 Pantera 看到了实际的进展。 TON 的成功对 Telegram 作为一家私人公司的可持续性至关重要。由于 Telegram 强调数据隐私和用户主权，无法通过广告变现，而订阅模式也不够成功。

• 因此，Jiang认为，Telegram 唯一可持续的变现方式可能是通过加密货币和 TON 的分发。

• Jiang还提到，Telegram 有可能会上市，这对 TON 有利，但如果 TON 成功，Telegram 可能无需上市，这更符合其用户主权和数据隐私的理念。理解到这一点后，Pantera 意识到 Telegram 不仅在经济上，而且在战略上都需要确保 TON 的成功。

Pantera 的尽职调查过程

Oskari 询问到 Pantera Capital的典型发现和尽职调查过程，并特别提到流动性代币的情况。

• Jiang指出，他们专注于投资具有产品市场契合度、强劲增长前景、优秀管理团队以及能够创造和捕捉经济价值的区块链业务和协议。在早期阶段，他们主要关注管理团队的实力、清晰的愿景和信息传递能力，因为这些因素对于构建初始产品和找到产品市场契合度至关重要。随着企业的发展，他们会更多地关注产品本身、竞争优势以及盈利计划。

• Jiang解释说，他们的过程类似于传统资产类别的尽职调查，包括与客户和竞争对手交谈，了解竞争格局，分析业务提供的服务及其附加值，最终将这些信息转化为财务模型。他们会编写详细的投资备忘录，并积极进行投资组合构建和管理。

• 具体到 TON ，由于其已经较为成熟且有可追踪的基本面数据，他们特别关注关键绩效指标（KPI），如交易量、用户数量和使用情况等。这些数据最终会被纳入财务模型，以确保投资决策是基于坚实的基础。

• Jiang强调，尽职调查不仅仅是数字分析，还包括对人类互动和团队合作的理解，因为这些因素最终会转化为财务数据。他们通过跟踪数据来确保叙事和基本面故事一致，从而做出明智的投资决策。

Oskari 总结说，这是对定性和定量分析的平衡，特别是在一个新兴行业中，无法找到完全相似的历史案例。

• Jiang补充道，基本面投资不仅仅是数字，还包括对人类互动和合作的理解。这种方法使他们能够在 TON 上进行深入研究，并得出 TON 是一个非常令人兴奋的投资机会的结论。

建立对 TON 投资的信念

Oskari 询问了 Pantera Capital 对 TON 投资的信念基础。

• Jiang指出，关键问题是 TON 能否从最初的100万月活跃用户（MAU）增长到下一个十亿用户。这是一个巨大的挑战，因为目前加密货币领域的用户数量只有数千万。Jiang认为 TON 有可能实现这一目标，主要基于以下几个方面：

1. Telegram的用户基础：Pantera 分析了 Telegram 用户的增长历史和分布情况，并将其与潜在的区块链用户进行对比。 TON 目前在 Telegram 上的渗透率很低，但已经从100万 MAU 增长到400万 MAU。他们研究了 TON 如何增加在 Telegram 用户中的渗透率，以及可能的增长驱动因素和策略。

2. 用户变现：Pantera 研究了如何在加密货币和非加密货币应用中变现用户。他们考虑了 DeFi、交易费用、支付替代等多个领域的变现模式，以及社交媒体和 Web 2.0 中的广告和商业模式。他们构建了合理的假设，预测 TON 的变现潜力。

3. 竞争动态：Pantera 通过与开发团队的对话，了解 TON 生态系统的优缺点，以及如何增加开发者的采用率。他们认为，开发者的采用最终会转化为用户的采用。

• 通过结合用户增长、变现潜力和竞争动态，Pantera 构建了一个模型，预测 TON 网络的估值和价格目标。

Oskari 总结说， TON 的优势在于其与Telegram的紧密联系，而 Telegram 已经是一个庞大的社区，正在整合区块链技术，而不是像大多数区块链项目那样试图创建一个全新的社区。

Telegram 与其他社区平台

Oskari 询问了 Jiang 为什么认为Telegram比其他社区平台更有优势，能够成功将区块链技术整合到用户体验中。

• 首先，Jiang 强调了Telegram与 TON 的关系，这是他们进行尽职调查的首要重点。他指出，Telegram 是目前唯一一个拥有区块链战略的大型社交媒体平台。其他平台，如 Facebook（被迫退出）、微信（因位于中国无法实施）和 Google（在社交实验中失败），都没有类似的区块链战略。Telegram 位于迪拜，不受美国和中国的监管限制，因此在区块链领域有更多的操作空间。

• 其次，Jiang提到，Telegram没有传统的业务模式需要打破，也没有像其他平台在美国和中国面临的监管压力。这使得 Telegram 在尝试和实施区块链战略时更加灵活和自由。此外，Telegram 已经拥有大规模的用户基础，这为其区块链战略提供了坚实的基础。

• 从战略角度来看，Jiang 认为，Telegram的创立理念——用户主权和数据隐私，与区块链的哲学高度一致。这种哲学上的一致性使得Telegram在区块链领域的尝试更加自然和合理。

• 从社区角度来看，Jiang 指出，尽管 TON 目前的开发者和加密原住民社区较小，但整个加密货币领域仍处于非常早期的阶段。与其从零开始， TON 已经拥有200万到500万的日活跃用户，这在争取达到十亿用户的过程中是一个重要的起点。尽管 TON 的社区较小且处于早期阶段，但在整个加密货币领域的渗透率都非常低的情况下，这并不是一个重大劣势。

在 TON 上玩游戏

Oskari 提到，虽然目前Telegram并没有大力推广钱包集成等功能，但这些功能非常容易设置，用户体验也非常顺畅。

• Jiang对此表示赞同，他指出，最终用户体验应该是用户不意识到自己在使用区块链技术。当前加密货币领域的许多团队过于关注复杂的技术改进，而忽略了用户真正关心的是产品是否好用。 TON 的策略是以用户界面为优先，而不是首先强调区块链技术，这与其他区块链项目有很大的不同。

关于游戏，Oskari 提到，尽管过去有很多关于游戏如何吸引第一个十亿用户的讨论，但至今还没有出现特别成功的案例。然而， TON 上最近推出的一些小游戏显示出了一些新的趋势和潜力。

• Jiang认为，过去的区块链游戏过于关注“玩赚”（play-to-earn）的模式，这种模式不可持续，因为它依赖于不断有新的价值输入（即玩家投入金钱和时间），而不是仅仅从系统中提取价值。未来的区块链游戏需要更加注重游戏本身的乐趣，以吸引玩家愿意投入资源，而不仅仅是为了赚钱。

  • TON 上的游戏已经有了显著的成功。例如，Not Coin 是 Telegram 上的第一款游戏，在几个月内就达到了1000万日活跃用户，这远远超过了之前最成功的区块链游戏 Axie Infinity 的用户数。另一款游戏 Hamster Combat 也取得了巨大的成功，拥有2亿独立用户和4000万日活跃用户。

• Jiang指出，这些成功主要归功于 TON 在用户界面上的无缝体验。用户可以非常方便地在 Telegram 应用中打开这些小游戏，而消息应用是用户每天打开次数最多的应用之一。这种便捷性和高频使用使得 TON 能够利用 Telegram 的庞大用户基础，推动游戏的广泛采用。

Notcoin 和 Hamster Combat：点点游戏的受欢迎程度

• Jiang指出，尽管这些游戏看起来非常简单，甚至有些愚蠢，比如 Hamster Combat 只是一个点击游戏，但实际上点点游戏是全球最受欢迎的游戏类别之一。这一类别的游戏增长速度最快，且不需要高脑力投入，玩家可以在不费太多精力的情况下享受游戏。

• Jiang强调，尽管 TON 上的游戏目前看起来可能比较简单和未成熟，但这些简单的游戏形式在全球范围内是非常有意义的，尤其是在非加密货币领域。点点游戏的流行说明了这些游戏形式的巨大潜力和市场需求。

Oskari 补充说，点点游戏的一个关键优势是它们不会干扰用户的其他活动。这种游戏形式非常适合在消息应用中嵌入，因为用户可以在等待朋友回复信息的间隙打开游戏，进行一些简单的操作，然后再返回消息界面继续聊天。

• Jiang进一步解释说，这正是迷你应用（mini app）在消息应用中强大的地方。用户可以在与朋友聊天的间隙打开游戏，不断在消息和游戏之间切换，始终保持在应用内活动。这种无缝的用户体验大大增加了用户粘性，使得 TON 平台上的游戏能够迅速获得大量用户。

TON 上的支付和稳定币

Oskari 提到， TON 不仅可以通过游戏吸引开发者，还可以通过支付和稳定币的功能向金融服务公司转型。 TON 的目标之一是将USDT（泰达币）引入每个用户的口袋，他们在这方面已经取得了一些进展。

• Jiang指出， TON 在稳定币的采用速度上非常惊人。目前， TON 上已经发行了大约6亿美元的USDT，并且这个数字每月都在快速增长。事实上， TON 是Tether历史上USDT采用速度最快的区块链。这显示了 TON 在分发方面的强大能力，尽管Tether只是在今年四月才在 TON 上推出。

• Jiang进一步解释说，区块链要想成功，需要一些基本的原语，其中最重要的就是稳定币。稳定币的出现帮助了以太坊DeFi（去中心化金融）的发展，因为用户希望在交易和结算时使用非波动性资产。 TON 在这方面已经显示出巨大的潜力。

• 除了稳定币，Jiang还提到其他重要的原语，如交易所和跨链桥接（bridges）。虽然目前 TON 在跨链桥接方面还比较早期，但未来可能会有一些大型的桥接集成公告，这将进一步推动 TON 的发展。

• 关于支付的重要性，Jiang指出，支付是我们日常生活中非常核心的一部分。过去20年里，用户获取策略主要通过社交媒体网络来实现，但最近几年最成功的增长网络是金融科技平台，如 Venmo 和 PayPal，因为它们提供了点对点支付和日常支付功能，这对用户的日常生活至关重要。

• 区块链支付的美妙之处在于，它们从第一天起就是全球性的、无需许可的和无摩擦的。这与传统金融系统完全不同，例如，要给住在中国的奶奶汇款，不仅需要花费时间和金钱，而且过程复杂且容易出错。而区块链支付可以立即完成这些交易，没有这些摩擦。

Oskari 总结道，一旦 TON 解决了当前的增长瓶颈，如跨链桥接，其分发渠道的强大力量将得到充分发挥，未来的数据将非常令人期待。

TON 的价值累积和投资潜力

Oskari 提到， TON 有三个主要的垂直领域：社区、游戏以及支付和稳定币。这些领域构建了 TON 的投资逻辑，并且价值累积对于评估 TON 代币的重要性不可忽视。

• Jiang解释说， TON 代币（ TON token）与其他第一层区块链代币（L1 tokens）非常相似，它是一个 gas token，用于 TON 区块链上的所有交易。目前，每笔交易的成本大约是2美分，其中一半的交易费用会被销毁。

• 这种机制类似于以太坊（Ethereum），尽管以太坊销毁的比例更大。交易费用的一部分被销毁，这有助于减少代币的供应，从而增加剩余代币持有者的价值。Jiang强调，他通常从每股收益或每代币价值的角度来考虑问题。随着代币供应因销毁而减少，如果系统的总经济价值保持不变，每个代币的价值将会上升。这就是 TON 代币的价值累积机制。

• 为了实现价值增长，需要看到更多的交易和经济活动。这些活动将转化为更多的代币销毁和每个代币的价值增加。因此， TON 的价值累积依赖于其生态系统内的活跃交易和经济活动。

风险和“不可分析”

• Jiang指出，很多人对 Telegram 与 TON 的关系感到困惑。通过深入研究，他们发现Telegram 在 TON 上的战略意义非常明确。Telegram 在未来五年内可以通过实现某些指标来获得 TON 代币，这种经济和哲学上的一致性使得他们对这个关系更加放心。

另一个问题是，为什么 TON 会比其他基于EVM或 Solana 的应用更成功。

• Jiang解释说， TON 钱包是 Telegram 应用中的一个新标签，这提供了巨大的优势。用户体验和 UI 设计非常重要，每次点击都会导致用户的流失，因此 TON 只需要一次点击即可访问，而其他应用则需要多次点击。

• TON 仍处于非常早期的阶段，当他们最初研究 TON 时，它甚至还没有稳定币。很多基础设施还没有建立起来，如跨链桥接和开发者工具。这些都是需要时间和努力去实现的，投资者需要对这些未来的潜力有信心。

• TON 不是 EVM 兼容的，也不是用 Rust 编写的，而是用 FunC（一种 C 语言的变体）编写的。虽然很多开发者会使用 C 语言，但很少有加密货币开发者习惯使用 C 语言。这可能会影响 TON 吸引开发者的能力。

• 从目前的几百万用户增长到未来的几亿用户，需要大量的执行工作和多个因素的配合。这是一个巨大的挑战，存在很高的执行风险。

市场机会和估值潜力

• Jiang认为，L1 区块链的核心是作为交易的结算层，其价值取决于能够吸引多少经济活动到区块链上。

• 用户增长：Telegram 在未来几年内可能达到15亿用户，目前为9亿。如果 TON 能够渗透到其中的三分之一，那么 TON 可以拥有大约5亿用户。

• 每用户收入（ARPU）：如果 TON 能够实现每用户10美元的ARPU，那么5亿用户可以带来50亿美元的年收入。

• 支付结算网络是高利润率的业务，几乎是100%的利润率。因此，可以给出较高的市盈率倍数。

• 估值计算：假设50亿美元的年收入，乘以30倍的市盈率倍数，可以达到1500亿美元的市值。

• 代币价格：目前 TON 的代币供应量约为50亿个，这意味着每个代币的潜在价格可以达到30美元。

支持 TON 的增长

Jiang 详细描述了他们作为长期投资者如何积极支持 TON（The Open Network）的增长和发展。以下是一些关键点：

1. 长期投资者的角色

a. 主动参与

Jiang强调，他们作为长期投资者，不仅仅是被动的资金提供者，而是积极参与到被投资公司的管理和发展中。无论是早期阶段还是后期阶段，他们都会积极与管理团队合作，提供建议和支持。

b. 教育和指导

作为行业内的大型投资者，他们认为有责任教育行业外的人，并指导行业内的发展。他们会利用自己的视角和经验，帮助公司识别和应对市场和竞争的变化。

2. 提供多方面的支持

a. 人才和资源

Pantera 拥有各种专业人才和资源，可以在多个领域提供支持，包括现有的投资组合公司网络、服务提供商关系、代币经济学专家、内部法律顾问、资本市场和营销等。不同阶段的公司需要不同的支持，他们会根据公司的具体需求提供相应的帮助。

b. 投资者视角

管理团队通常专注于日常执行，可能不会时刻关注更大的行业动态或竞争变化。投资者的角色是帮助管理团队看到这些变化，并提供战略建议。此外，管理团队，特别是在加密货币领域的早期阶段，通常更关注技术和产品，而可能忽视了资本市场和商业化方面的考虑。投资者可以提供这方面的专业知识，帮助公司实现商业和资本市场的可行性。

3. 具体措施

a. 改善开发者体验

他们与 TON 团队密切合作，改进开发者文档，确保开发工具的可用性。他们还收集整个TON生态系统中的应用反馈，了解哪些方面运作良好，哪些方面需要改进。

b. 收集和反馈意见

他们充当开发者的眼睛和耳朵，收集开发者的反馈，并定期与 TON 基金会进行交流，提供反馈和建议，帮助指导产品开发。

4. 支持风险应对

a. 开发者体验改进

通过改善开发者文档和工具，吸引更多开发者加入 TON 生态系统。

b. 市场和资本方面的支持

帮助 TON 团队更好地理解投资者的需求，确保产品不仅在技术上可行，而且在商业和资本市场上也具有可行性。

结论和未来展望

• Jiang强调，Pantera Capital 的投资策略始终围绕着基础性和严谨的投资原则。他们专注于投资具有高潜力的启动企业和协议，这些企业和协议必须具备产品市场契合度、经济盈余创造能力、强劲的增长前景、值得信赖的管理团队，并且能够捕捉到一定比例的经济盈余。

• Jiang详细描述了他们如何积极支持 TON 的发展，包括改善开发者体验、收集和反馈意见、提供资本市场和商业化方面的专业知识。他们认为 TON 有巨大的潜力，并致力于帮助其实现长期成功。

• Pantera Capital 的投资涵盖了加密货币领域的各个方面，从应用程序到基础设施。他们对不同的应用和基础设施有着具体的看法，尽管Jiang个人更偏向于应用层面的投资。

• Jiang指出了几个他们认为具有高潜力的领域：

  • 区块空间（Block Space）：这是最大的市场，包括 TON 、以太坊和 Solana 等区块链，它们的核心是销售区块空间。

  • 去中心化金融（DeFi）：特别是那些使用代币激励机制来激励现实世界行为和业务的企业。

  • AI与加密货币的交集：虽然目前可能还不盈利，但在未来具有巨大的盈利潜力。区块链可以独特地支持许多 AI 用例，加速AI的采用。

• Jiang强调，投资的基本面非常重要。他们在选择投资对象时，始终关注那些能够创造经济价值并具有强劲增长前景的项目。

• Pantera Capital 对加密货币领域的任何高潜力项目都持开放态度，他们不断寻找新的投资机会，以推动整个行业的发展。