Galaxy：详述以太坊质押经济的风险与模型调整

撰文：Christine Kim，Galaxy Research 副总裁

本报告全面概述了质押、质押在以太坊上的运作方式以及利益相关者参与质押时的重要事项。这是质押系列报告的第一部分（共三部分），该系列报告将深入探讨各种质押活动的风险和回报，包括再质押和流动性再质押。第二份报告将概述再质押、质押在以太坊和 Cosmos 上的运作方式以及与再质押相关的重要风险。

介绍

以太坊是按总质押价值计算最大的权益证明 (PoS) 区块链。截至 2024 年 7 月 15 日，ETH 持有者已质押价值超过 1110 亿美元的 ETH，占 ETH 总供应量的 28%。质押的 ETH 数量也称为以太坊的「安全预算」，因为质押者在发生双重支付攻击和其他违反协议规则的行为时，可能会受到网络的惩罚。作为维护以太坊安全的回报，质押者可通过协议增发、优先费用和最大可提取价值 (MEV) 等方式获得奖励。用户可以通过流动质押池轻松质押 ETH，而无需牺牲资产的流动性，这使得对质押的需求超出了以太坊开发人员的预期。根据目前的质押状态，开发人员预计 ETH 的质押率在未来几年还会进一步增长。为了缓解这种趋势，开发人员正在考虑对协议的增发政策进行重大改变。

本报告将概述以太坊上的质押情况，包括以太坊上的质押用户类型、质押的风险和回报以及质押率的预测。报告还将对开发人员为抑制质押需求而改变网络发行的提议提供见解。

质押者类型

有六种主要类型的以太坊用户可以通过质押获得奖励。下表详细列出了他们各自的概况：

在这些质押者中，数量最多的是托管质押者，即那些将 ETH 委托给专业质押节点运营商的质押者。专业运营商虽然数量不多，但却是管理质押 ETH 最多的质押实体类型。

流动性质押、再质押和流动性再质押池协议在此处分析中不被考虑在内，因为这些实体不直接运行质押基础设施或为其使用提供资金。然而，这些实体确实会从使用其平台的质押者那里获得一定比例的回报；它们是促进托管质押者和专业（或业余）质押者之间关系的中间人实体，因此是以太坊质押生态的重要参与者。Lido 是一种流动性质押协议，是迄今为止以太坊上最大的质押池运营商，占据了 ETH 质押量的 29%。考虑到流动性质押池在以太坊上的采用和关键作用，了解流动性质押的风险非常重要。

本报告的下一部分将根据用于获得质押奖励的技术和实体深入探讨质押的风险。

质押风险

质押相关的风险很大程度上取决于质押的方法和技术。以下是定义质押方法及其相关风险的三大类别：

直接质押：用户或实体直接操作其专有的质押硬件和软件。直接质押 ETH 的风险包括质押惩罚和削减风险。由于机器长时间停机等原因而导致的质押惩罚可能会使得用户损失部分质押奖励；另外，由于验证者软件配置错误等原因而导致的削减事件可能会使用户损失部分质押的 ETH 余额，最高可达 1 ETH。

委托质押：用户或实体将其 ETH 委托给专业或业余质押者进行质押。委托质押的风险包括直接质押的所有风险，此外还有交易对手风险，因为您委托质押的实体可能不会履行责任或义务。ETH 持有者可以将其 ETH 委托给信任最小化的质押服务商，例如通过智能合约代码控制的实体，但这会带来额外的技术风险，因为代码可能存在漏洞或系统被黑客入侵。

流动性质押：用户或实体委托专业或业余质押者进行质押，并换取代表其质押 ETH 的流动性代币。流动性质押的风险包括直接质押和委托质押的所有风险。此外，由于市场波动和验证者进入或退出的延迟，流动性风险可能导致脱钩事件，流动性质押代币的价值与基础质押资产的价值出现显着偏离。

三种不同方法质押的 ETH 总量

这三种质押方法需要注意的另一个风险是监管风险。ETH 持有者与其质押资产的距离越远，质押活动的监管风险就越大。委托质押和流动质押要求 ETH 持有者依赖不同类型的中介实体。在立法者和监管机构看来，这些实体可能需要遵守某些规则和监管框架才能运作，具体取决于其结构和业务模式。

除了监管风险之外，还需要详细说明与这三种类型的质押活动相关的协议风险。协议风险源于网络可以对有意或无意地未满足以太坊共识协议中标准和规则的用户发起惩罚。惩罚主要有三种类型。按严重程度从低到高排序如下：

离线惩罚：当节点离线并未能履行职责（例如提议区块或签署区块证明）时受到的惩罚。一般来说，验证者每天只会受到几美元的惩罚。初始削减惩罚：验证者违反网络规则的行为被其他验证者检测到时受到的处罚。最常见的例子是，如果验证者为一个 slot 提出两个区块或为同一个区块签署两个证明。惩罚在 0.5 ETH 到 1 ETH 之间，具体取决于验证者的有效余额，目前最高可达 32 ETH。协议开发人员目前正在考虑将验证者的最大有效余额增加到 2048 ETH，并在下一次网络范围升级 Pectra 中减少初始削减惩罚。相关削减惩罚：在初始削减惩罚之后，验证者可能会根据削减事件前后 18 天内削减的质押总额受到第二次惩罚。相关削减惩罚的动机是根据违反网络规则的验证者管理的质押量来衡量惩罚。相关惩罚是根据恶意验证者的有效余额、总余额和比例削减乘数来计算的。

除了上述三种惩罚之外，如果网络无法达成最终性，还可以对验证者施加特殊惩罚。（有关以太坊最终性的详细概述，请参阅此 Galaxy Research 报告）当网络无法达到最终性，它会对离线验证者施加更严重的惩罚。通过逐渐销毁未对网络共识做出贡献的验证者的质押份额，网络可以重新平衡验证者集，从而实现最终性。网络无法达成最终性的时间越长，惩罚的程度就越大。

质押奖励

当然，质押者在承担风险的同时，也能从质押的 ETH 中获得大约 4% 的年化收益。这些奖励来自新的 ETH 发行、以太坊用户在其交易中附加的优先费用以及 MEV。

ETH 质押名义收益率

请注意，在过去 2 年中，质押者的奖励一直在稳步下降，这主要有两个原因。首先，质押的 ETH 总数以及验证者的数量有所增加。当质押的价值增加时，验证者的发行奖励被稀释，如下图所示：

仅 ETH 发行支付的质押收益率

虽然可以根据活跃验证者的总数以及以太坊上的质押 ETH 量来计算发行奖励，但验证者的另外两种收入来源很难预测，因为它们依赖于网络交易活动。

过去两年，交易活动有所减少，导致验证者的基本费用、优先费用和 MEV 减少。通常，链上转移的资产价值越高，用户支付小费的意愿就越高，以便在下一个区块中优先处理这些交易，而搜索者从区块内的重新排序中获利的 MEV 就越高。如下图所示，以太坊每日转移的美元价值与交易优先费相关：

根据 Galaxy 的计算，MEV 可将验证者收益率提高约 1.2%。与其他类型的验证者收入（包括新 ETH 发行和优先费用）相比，来自 MEV 的验证者奖励占比约为 20%。一些人将 MEV 归因于给予区块提议者的额外价值，该价值不是来自优先费用或 ETH 发行。然而，另一些人认为，如果优先费用是通过成功的抢先交易或反向交易获得资金的，那么它本身可以代表 MEV 利润。为了解释优先费用本身可能包含 MEV 的事实，其他方法比较了通过 MEV-Boost 软件构建的区块和未通过 MEV-Boost 软件构建的区块的价值。

上图表明，MEV 的规模可能远大于验证者奖励的 20%。根据以太坊基金会研究员 Toni Wahrstätter 在 2023 年 10 月的分析，如果验证者通过 MEV-Boost 接收区块，而不是在本地构建区块，则中位区块奖励将增加 400% 。

质押率预测

假设以太坊上的质押需求像过去两年一样呈线性增长，那么预计 2024 年的质押率将超过 30%。如本报告前面所述，更高的质押率将减少新 ETH 发行带来的回报。以太坊上的流动质押服务使用户可以轻松质押并绕过入场队列等质押限制。用户只需购买 stETH 即可获得质押回报。大量购买 stETH 会导致公开市场上 stETH 的价值与基础质押资产的价值失衡，进而导致 stETH 溢价，直到以太坊上质押更多 ETH。与购买 stETH 不同，以太坊上的质押活动会有所延迟。每个 epoch（即 6.4 分钟）只能向以太坊添加 8 个新验证者或最多 256 ETH 的有效余额。因此，假设从现在到 2025 年底每个 epoch 的验证者数量都达到最大值，那么以太坊将需要一年多的时间（准确地说是 466 天）才能达到 50％的质押率。

从历史来看，进入以太坊质押队列的需求高于退出的需求。尽管最近几天验证者进入队列的活动有所减少，但由于各种原因，质押需求预计将再次飙升，包括但不限于通过再质押获得额外收益、DeFi 活动复苏带来的 MEV 增加，以及 ETF 等传统金融产品中支持质押活动的监管变化。

出入口队列验证者

开发人员知道，质押率再次走高和质押者收益下降只是时间问题，因此他们正在考虑几种改变网络发行以抑制质押需求的方案。

新 ETH 发行变更讨论

ETH 持有者应该知道，未来质押收益率将发生巨大变化。以太坊开发人员正在权衡多种选择，以确保以太坊的质押率趋向于目标阈值，例如 25% 或 12.5%。以太坊基金会研究员 Caspar Schwarz Schilling 解释称，维持低质押率的主要理由包括：

流动性质押代币 (LST) 主导地位：如果质押率增加，那么集中在一个质押池（如 Lido）中的 ETH 数量可能会增加，从而造成一个实体或智能合约应用程序的中心化风险，以及对以太坊安全性产生过大影响的风险。削减的可信度：与对 LST 主导地位的担忧相关，高发行量流入到的单个实体或智能合约应用程序可能会降低以太坊上大规模削减事件的可信度。例如，如果发生影响大多数质押者的削减事件，该协议可能会面临来自 ETH 持有者的压力，这些持有者可能希望进行状态变更以恢复被处罚的质押 ETH 余额。以太坊在历史上仅进行过一次不定期的状态变更，那是在 2016 年臭名昭著的 The DAO 黑客事件之后。虽然可能性不大，但为响应大规模削减事件而进行不定期的状态变更并非不可能。事实上，一些以太坊研究人员认为，在高发行量的情况下，这种结果出现的可能性更高。ETH 才是无需信任的基础货币：高发行量可能导致流通中的原生 ETH 不足，以及第三方实体发行的流动性质押代币激增。以太坊研究人员表示，他们倾向于推广使用原生 ETH 进行质押以外的活动，而不是使用不那么去中心化的流动性质押代币。最小可行发行量 (MVI)：尽管与挖矿成本相比，质押成本微不足道，但也不容忽视。专业质押提供商需要运行验证器所需的硬件和软件，因此需要支付运营成本。要通过这些提供商进行质押，用户必须向这些提供商支付费用。此外，即使用户通过质押原生 ETH 获得了流动质押代币，如果质押操作出现故障，他们也会因通过第三方进行质押而承担额外风险。因此，将质押成本保持在最低水平符合网络的利益，因为支持质押活动的额外成本意味着更高的发行量，从而导致 ETH 供应量膨胀。

以太坊开发人员和研究人员正在权衡各种降低以太坊质押率的提案。这些提案包括但不限于：

短期来看，削减质押奖励： 2024 年 2 月，以太坊基金会研究员 Ansgar Dietrichs 和 Caspar Schwarz-Schilling 再次提出了一次性削减质押收益率的建议。这个想法最初是由以太坊基金会研究员 Anders Elowsson 提出的。在 Dietrichs 和 Schilling 的最新文章中，研究人员建议将质押收益率削减 30%。然而，这个数字具体取决于以太坊的质押率。考虑到自 2 月以来质押率不断上升，研究人员认为，理论上建议的收益率削减幅度应该更高。该提案实施起来只需进行简单的代码更改，并且会通过减少短期内的发行奖励来抑制质押的经济激励。该提案旨在作为一项临时措施，为长期解决方案（例如目标政策）铺平道路。长期来看，质押比率目标：实施新的 ETH 发行曲线，质押率超过目标比率（例如质押的 ETH 总供应量的 25%）越高，验证者质押并获得奖励的成本就越高。这个想法基于 Elowsson、Dietrichs 和 Schwartz-Schilling 的研究。有几种机制可以实现目标比率，每种机制在发行时间表和发行量下降的程度方面都有所不同。有关质押比率目标模型下的发行曲线的更多详细信息，请阅读这篇以太坊研究文章。

上述所有提案均不会纳入下一个以太坊硬分叉 Pectra。但是，以太坊开发人员很有可能会在随后的升级中推动对 ETH 发行进行更改的提案。到目前为止，以太坊社区内关于发行变更的讨论一直存在很大争议，并且没有达成广泛共识。对发行变更的主要反对意见包括担心质押收入减少将损害在以太坊上运营的大型质押提供商以及个人质押者的盈利能力；迄今为止影响发行的提案缺乏足够的研究和数据驱动的分析。目前尚不清楚实现 MVI 的确切目标质押率应该是多少，以及通过发行变更实现这一目标是否会减少对质押分配中心化的担忧，或者是否会因为独立质押者繁荣流失而加剧问题。为了解决人们对以太坊上独立质押者的长期盈利能力的一些担忧，以太坊联合创始人 Vitalik Buterin 于 2024 年 3 月分享了初步研究，研究内容是增加新的反相关奖励和惩罚措施，这有利于控制更少验证者的节点运营商。

以太坊的权益证明区块链信标链自 2020 年 12 月诞生以来，其货币政策一直没有改变。然而，在与信标链合并之前，以太坊的货币政策在其大约七年的历史中经历了几次修订。以太坊最初的区块奖励设定为 5 ETH/ 区块。在 2017 年 9 月的大都会升级中，它被降至 3 ETH 。然后在 2019 年 2 月的君士坦丁堡升级中，它又降至 2 ETH 。随后，2021 年 8 月的伦敦升级中，矿工们从交易费中获得的奖励被烧毁，然后在 2022 年 9 月的合并升级中，挖矿奖励在网络上被彻底废除。

在权益证明共识机制下，以太坊货币政策的变更可能比之前在工作量证明下网络发行的变更更具争议性，因为受变更影响的用户群要广泛得多。与矿工不同，发行变更影响越来越多的 ETH 持有者、质押服务提供商、流动性质押代币发行者以及再质押代币发行者。由于参与保护以太坊的利益相关者基础不断扩大，以太坊开发人员不太可能像过去那样频繁地更改以太坊的货币政策。这种讨论的争议性质可能会导致与质押相关的政策和奖励随着时间的推移而日益僵化。因此，随着建立在以太坊之上的质押行业的发展和成熟，改变以太坊代码库的机会之窗正在缩小，而且不太可能持续很长时间。

结论

建立在以太坊之上的质押经济尚处于萌芽阶段。当信标链于 2020 年首次推出时，质押 ETH 的用户无法保证能够提取 ETH 或将资金转回以太坊。当信标链于 2022 年与以太坊合并时，用户通过交易优先费用和 MEV 获得质押的额外奖励。当 2023 年启用质押 ETH 提取功能时，用户终于可以退出验证者并从质押操作中获利。以太坊开发路线图上还有一系列其他变化即将到来，这些变化将影响质押业务和个人质押者。虽然这些变化中的大多数不会影响质押的经济激励，例如 Pectra 升级中增加验证者的最大有效余额，但有些会。

因此，随着以太坊的发展路线图不断发展并通过硬分叉实施，仔细评估以太坊上质押的风险和回报非常重要。由于以太坊的质押经济涵盖的利益相关者比以太坊 PoW 时代要多得多，因此随着时间的推移，影响质押动态的变化可能会更难执行。然而，以太坊仍然是一个相对较新的权益证明区块链，预计在未来几个月和几年内会发生重大变化，人们需要仔细考虑改变质押动态对所有相关利益相关者的影响。